La respuesta de la economía española a la subida de tipos de interés no deja de sorprender. Casi todos los anteriores ciclos de endurecimiento monetario —motivados, como ahora, por la necesidad de luchar contra la inflación— habían generado una recesión. En este caso, sin embargo, la economía resiste mejor de lo previsto, a tenor del dato de crecimiento del segundo trimestre, un notable 0,4%, prácticamente lo mismo que en los tres trimestres anteriores. En el mismo periodo, el coste del dinero se ha encarecido vertiginosamente y el euríbor cotiza ya por encima del 4%.

Las explicaciones más inmediatas —abaratamiento de la energía, recuperación del turismo, fondos Next Generation— se quedan cortas, porque no bastan para entender la aparente inmunidad de las variables más sensibles a la subida de tipos de interés: la inversión se incrementó nada menos que un 4,6% en el segundo trimestre.

La aceleración del ritmo de ejecución de los fondos europeos es un factor. Otro, crucial en un contexto de subida de tipos, el desendeudamiento de las empresas y de los hogares. Tras el shock de la pandemia, las empresas reanudaron el proceso de reducción de pasivos, de modo que su deuda se sitúa ya por debajo del nivel prepandemia y es casi la mitad que en el anterior ciclo de subida de tipos, que coincidió con la crisis financiera. Asimismo, las familias han aligerado sus balances, aprovechando la subida del euríbor para amortizar préstamos hipotecarios. Su situación financiera es, por tanto, significativamente más holgada que en el momento del estallido de la crisis financiera. El nivel de deuda privada es también menor que en otros países de nuestro entorno, especialmente Países Bajos, Finlandia y Suecia, algo que también contribuye a explicar el buen tono de la economía española en el seno de la OCDE.

Bien es cierto que el elevado peso de los préstamos hipotecarios a tipo variable es un factor de vulnerabilidad. El foco de atención debe estar en las personas con menores niveles de renta, y es importante que las medidas dirigidas a este colectivo se refuercen, tratándose de una cuestión social acuciante. Pero, a nivel macroeconómico, el desendeudamiento parece estar amortiguando el impacto financiero de la subida de los tipos de interés.

El comportamiento del mercado laboral es otro factor diferencial en relación con épocas anteriores. La moderación del IPC junto con los acuerdos salariales y la incesante creación de empleo han aportado un impulso al poder adquisitivo, contribuyendo a contener el impacto de la restricción monetaria en la renta de los hogares. El consumo privado rebotó en el segundo trimestre, quebrando la senda negativa de los dos trimestres anteriores.

Pero no echemos las campanas al vuelo, porque las señales de desaceleración se han multiplicado. Nuestra economía, muy dependiente del exterior, no puede desacoplarse del parón de la eurozona, especialmente de Alemania. Las exportaciones, protagonistas de nuestra recuperación pospandemia, dan síntomas de debilitamiento. El sector industrial se resiente, y las expectativas para los próximos meses no son halagüeñas (el indicador PMI de gestores de compra de las manufacturas se sitúa en terreno contractivo). Por otra parte, la subida de tipos de interés no se ha trasladado todavía por completo a la economía. La encuesta de préstamos bancarios apunta a una fuerte reducción de la demanda de crédito. Además, el BCE podría dar una nueva vuelta de tuerca en septiembre, apoyándose en la resiliencia de los precios, y sobre todo su presidenta, Christine Lagarde, advierte de que mantendrá los tipos durante un periodo más prolongado de lo vaticinado.

Con todo, la economía española ha dejado atrás algunas de sus rémoras históricas como la querencia por la deuda privada y la volatilidad del mercado laboral, lo que está permitiendo encarar el ciclo monetario en mejor posición desde el punto de vista macroeconómico. Queda por apuntalar estos resultados con reformas e inversiones que nos permitan abordar los grandes desafíos económicos, presupuestarios y sociales de nuestros tiempos.

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